證券時(shí)報(bào)網(wǎng)
曹晨
2025-05-14 18:56
編者按：
十載春華秋實(shí)，鑒往知來(lái)；十年星河璀璨，與光同行。自破繭初啼至引領(lǐng)風(fēng)潮，“金長(zhǎng)江”評(píng)選始終以專業(yè)為炬、以公正為尺，丈量中國(guó)私募基金行業(yè)的奔騰浪潮。值此華章再啟之際，證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)傾情推出“金長(zhǎng)江風(fēng)華錄·十年十人”，特邀十位穿越牛熊周期的行業(yè)翹楚，以躬身力行的灼見(jiàn)為經(jīng)緯，以櫛風(fēng)沐雨的征程為注腳，共同鐫刻一部激蕩人心的奮進(jìn)詩(shī)篇。此間星霜，既見(jiàn)群峰競(jìng)秀，亦顯大江奔流。
本期是“尋訪金長(zhǎng)江之十年十人”第3期。券商中國(guó)記者走進(jìn)百億私募機(jī)構(gòu)——星石投資。星石投資董事長(zhǎng)江暉具有32年投資研究經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)第一代基金經(jīng)理，曾擔(dān)任華夏基金總經(jīng)理助理、工銀瑞信投資總監(jiān)等。2007年創(chuàng)立星石投資，對(duì)標(biāo)國(guó)際先進(jìn)投研模式，創(chuàng)建“多基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制”。
星石投資董事長(zhǎng)江暉
精彩觀點(diǎn)：
未來(lái)雙寬松政策仍在繼續(xù)出臺(tái)，通過(guò)一系列內(nèi)需政策對(duì)沖，直到經(jīng)濟(jì)扭轉(zhuǎn)。
參考1999年的“5·19行情”，這一輪行情也不會(huì)例外。
DeepSeek只是“東升西降”敘事認(rèn)同的開(kāi)始。未來(lái)，科技突破與政策支持的共振，也會(huì)形成正向反饋循環(huán)，不斷強(qiáng)化中國(guó)資本市場(chǎng)的吸引力，這種長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)因短期的外部擾動(dòng)因素而改變。
未來(lái)A股投資聚焦“內(nèi)需為王，聚焦消費(fèi)”策略，消費(fèi)提升概念是A股未來(lái)10年的大趨勢(shì)。
星石到現(xiàn)在已經(jīng)18年了。這18年我們就干成一件事，就是讓多基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制這個(gè)投資模式成熟運(yùn)行起來(lái)了。
我們有一個(gè)“基金經(jīng)理二次推薦機(jī)制”，每名基金經(jīng)理選擇了一個(gè)好股票之后，要鄭重地向其他5名基金經(jīng)理進(jìn)行推薦。
多基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制模式運(yùn)行10年了，持續(xù)高倉(cāng)位運(yùn)作，基本不怎么擇時(shí)。而即使不擇時(shí)，也能通過(guò)攻守轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)很好的波動(dòng)控制的目標(biāo)。
中國(guó)準(zhǔn)備充分
券商中國(guó)記者：這一段時(shí)間中美經(jīng)貿(mào)高層接觸會(huì)談，備受?chē)?guó)際社會(huì)矚目。美國(guó)的目標(biāo)是什么？
江暉：目前美國(guó)國(guó)債達(dá)到36萬(wàn)億美元，是2024年美國(guó)GDP的1.26倍。2024年美國(guó)利息支出占財(cái)政支出比例達(dá)13.6%，歷史最高也才15%左右，未來(lái)付息壓力或?qū)?chuàng)歷史新高，財(cái)政壓力巨大。
對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，“減負(fù)”與“經(jīng)濟(jì)”難以兼顧。一方面，美國(guó)核心通脹仍然較高，高通脹、高利率持續(xù)抑制財(cái)政赤字無(wú)序擴(kuò)張。另一方面，特朗普政府試圖通過(guò)加關(guān)稅、減少政府部門(mén)開(kāi)支來(lái)緩和赤字壓力，從而為減稅騰挪空間，但目前看騰挪空間有限。美國(guó)財(cái)政支出中剛性的部分占比達(dá)86%，目前明確能夠削減的支出總量?jī)H幾百億美元。而加關(guān)稅、政府裁員、縮減民生開(kāi)支等開(kāi)源節(jié)流的方式都會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)。
整體來(lái)說(shuō)，關(guān)稅戰(zhàn)不僅未能解決問(wèn)題，反而導(dǎo)致美國(guó)通脹上升、經(jīng)濟(jì)下滑，最終受損的還是美國(guó)企業(yè)和普通民眾。此外，關(guān)稅戰(zhàn)也破壞了國(guó)際貿(mào)易的平等關(guān)系，貿(mào)易是互利的，美國(guó)試圖單方面加關(guān)稅，會(huì)導(dǎo)致全世界形成反對(duì)的“同盟陣營(yíng)”，更加不利于實(shí)現(xiàn)美國(guó)的目標(biāo)。
券商中國(guó)記者：我們準(zhǔn)備好了嗎？
江暉：對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，從產(chǎn)業(yè)鏈多元化布局、科技進(jìn)步到政策儲(chǔ)備層面，已經(jīng)做好了充足的準(zhǔn)備。
首先是中國(guó)企業(yè)對(duì)全球市場(chǎng)的多元化布局大幅提升，直接受到影響的部分占比不高，還有一部分是具備較高議價(jià)能力的高端制造企業(yè)，相比2018年整體受影響程度大大減弱。2018年資本市場(chǎng)之所以對(duì)外部擾動(dòng)因素反應(yīng)強(qiáng)烈，除了關(guān)稅原因，高科技領(lǐng)域的“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)是更重要的因素。這次不一樣的是，過(guò)去幾年我國(guó)在科技領(lǐng)域已經(jīng)取得很大的技術(shù)突破，當(dāng)前“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)已大大降低，長(zhǎng)期市場(chǎng)信心得到增強(qiáng)。
更重要的是，我國(guó)政策層面已經(jīng)做好了充足的準(zhǔn)備，在國(guó)內(nèi)寬松貨幣+積極財(cái)政政策持續(xù)推進(jìn)下，政策累積效應(yīng)正逐步顯現(xiàn)。自2024年9月后，國(guó)內(nèi)寬松政策加力擴(kuò)圍，從總量寬松、穩(wěn)消費(fèi)投資、穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格、穩(wěn)主體信心多維度全力提振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，目前寬松政策仍在延續(xù)。2025年政府廣義赤字規(guī)模有所增加，化債措施也將為地方財(cái)政騰挪出空間。另外，決策層還釋放出鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)科技創(chuàng)新和支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的強(qiáng)烈信號(hào)。
政策持續(xù)加碼，最終量變引發(fā)質(zhì)變
券商中國(guó)記者：其實(shí)從DeepSeek問(wèn)世，到關(guān)稅戰(zhàn)開(kāi)始，美國(guó)科技股下跌和中國(guó)科技股上漲并行，“東升西降”敘事開(kāi)始深入人心，這個(gè)趨勢(shì)還會(huì)繼續(xù)嗎？
江暉：DeepSeek出來(lái)以后，中美AI的技術(shù)代差基本消失了，關(guān)稅戰(zhàn)開(kāi)始以后，以前被吸附到美國(guó)的資金就要開(kāi)始流出了。從現(xiàn)在資金趨勢(shì)看，歐洲的資金開(kāi)始停止流向美國(guó)，美元開(kāi)始持續(xù)貶值，這是全球資本重新配置的開(kāi)始。
市場(chǎng)上有“東升西降”這個(gè)敘事，不是因?yàn)镈eepSeek或者關(guān)稅戰(zhàn)，而是整個(gè)形勢(shì)都在往我國(guó)高層長(zhǎng)期規(guī)劃的方向走，DeepSeek只是敘事認(rèn)同的開(kāi)始。未來(lái)，科技突破與政策支持的共振，也會(huì)形成正向反饋循環(huán)，不斷強(qiáng)化中國(guó)資本市場(chǎng)的吸引力，這種長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)因短期的外部擾動(dòng)而改變。
對(duì)比來(lái)看，日本失去30年的核心問(wèn)題，在于資產(chǎn)泡沫破裂后，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型滯后于全球技術(shù)革命浪潮，導(dǎo)致創(chuàng)新生態(tài)斷檔、全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)失速，最終陷入人均收入長(zhǎng)期停滯的惡性循環(huán)。韓國(guó)地產(chǎn)危機(jī)雖引發(fā)短期震蕩，但制造業(yè)升級(jí)帶來(lái)全要素生產(chǎn)率持續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)最終韌性修復(fù)。
當(dāng)前中國(guó)通過(guò)AI突破疊加各類支持性政策協(xié)同，也會(huì)加速打通生產(chǎn)率躍升通道，完全有能力開(kāi)辟高質(zhì)量發(fā)展的新路徑。中國(guó)可能正在開(kāi)啟“技術(shù)突破—資本認(rèn)可—產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)”的正向循環(huán)。
券商中國(guó)記者：DeepSeek問(wèn)世對(duì)于整個(gè)股市的信心極大提振，而且今年財(cái)政政策也是相當(dāng)給力，這對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，也是一個(gè)利好消息。
江暉：今年廣義赤字率可能達(dá)到8.4%，上一次廣義赤字率這么高的時(shí)候是2020年新冠疫情的時(shí)候，那時(shí)大家都是不工作也不生產(chǎn)的，但是即使在這個(gè)情況下，廣義赤字率是8.1%，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得還是不錯(cuò)。
那么今年我們大家至少都還在努力工作，政策應(yīng)對(duì)的量級(jí)跟新冠疫情是一個(gè)級(jí)別的，廣義赤字率非常高。關(guān)稅戰(zhàn)，我國(guó)高層也早就未雨綢繆做好了充足的準(zhǔn)備，通過(guò)一系列內(nèi)需政策對(duì)沖，經(jīng)濟(jì)一樣能夠?qū)崿F(xiàn)我們的既定目標(biāo)。
除此之外，參考1999年的“5·19行情”，那時(shí)候外有亞洲金融危機(jī)沖擊、地緣問(wèn)題，內(nèi)有產(chǎn)能過(guò)剩、失業(yè)激增，通脹與收入螺旋式下降，GDP平減指數(shù)連續(xù)7個(gè)季度為負(fù)。但隨著國(guó)內(nèi)政策從貨幣到財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)加碼，最終量變引發(fā)質(zhì)變，市場(chǎng)迎來(lái)“5·19行情”。
我們認(rèn)為這輪也不例外。2024年9月后國(guó)內(nèi)寬松政策加力擴(kuò)圍，全力提振經(jīng)濟(jì)，政策組合拳力挺消費(fèi)，包括生育補(bǔ)貼等政策已經(jīng)出臺(tái)，未來(lái)雙寬松政策仍在延續(xù)出臺(tái)，直到經(jīng)濟(jì)扭轉(zhuǎn)。另外，當(dāng)前A股股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)指向股市整體性價(jià)比處于顯著價(jià)值投資的區(qū)域，歷史上超過(guò)4%的區(qū)間大都是顯著的價(jià)值投資區(qū)間。
內(nèi)需空間廣闊，消費(fèi)是未來(lái)10年大趨勢(shì)
券商中國(guó)記者：對(duì)于當(dāng)前的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，哪些方向值得關(guān)注？
江暉：我們從去年開(kāi)始就選擇堅(jiān)持內(nèi)需方向。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需是長(zhǎng)期戰(zhàn)略選擇。拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車(chē)，相比投資和出口來(lái)說(shuō)，出口受到關(guān)稅政策影響的不確定性很大，而過(guò)去15年投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)這條路空間也已經(jīng)很??；重啟內(nèi)需已經(jīng)成為必然，未來(lái)內(nèi)需釋放的空間是極大的，未來(lái)10年、20年可能都會(huì)是消費(fèi)提升的大趨勢(shì)。
隨著未來(lái)一系列內(nèi)需刺激政策持續(xù)發(fā)力，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，居民消費(fèi)占GDP比例有希望從40%左右提升到國(guó)際70%左右的水平，空間很大。
當(dāng)前消費(fèi)板塊估值更是在歷史極低分位徘徊。此外，過(guò)去幾年的消費(fèi)服務(wù)資本開(kāi)支降低，集中度提升，內(nèi)需的供給急劇收縮，當(dāng)下消費(fèi)的供給面條件是很好的。有些消費(fèi)股分紅率在4%—5%左右，分紅率還不錯(cuò)，在一定程度上也能抵御價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，A股將從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為基本面驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)的基本面提升，疊加成長(zhǎng)性的回歸，估值提升，有希望迎來(lái)戴維斯雙擊。
券商中國(guó)記者：消費(fèi)提升有哪些主線？
江暉：我們重點(diǎn)關(guān)注4條主線。
第一個(gè)是供給面突出的消費(fèi)服務(wù)，航空、快遞、酒店、旅游這些。因?yàn)檫@幾年經(jīng)濟(jì)情況不好，該關(guān)門(mén)的關(guān)門(mén)，也不敢擴(kuò)張了，供給面收縮。一旦經(jīng)濟(jì)好一點(diǎn)，就是供需雙擊了，而且現(xiàn)在它們的估值都很便宜。
第二個(gè)主線就是業(yè)績(jī)彈性突出的消費(fèi)品，像品牌服裝、地產(chǎn)、白酒、化妝品、醫(yī)療服務(wù)這些，它們都有很高的成長(zhǎng)性。正常情況下它們估值比較貴，但這幾年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，成長(zhǎng)性有限，市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)性都不給估值了。現(xiàn)在這些股票居然紛紛有分紅率，跟紅利股一樣，但它終究是成長(zhǎng)股，經(jīng)濟(jì)一旦好起來(lái)一點(diǎn)，那么它們的成長(zhǎng)性就恢復(fù)了，估值也會(huì)隨之恢復(fù)。
第三個(gè)主線是創(chuàng)新藥。供給突破的是創(chuàng)新藥，因?yàn)閯e的醫(yī)藥要集采，但創(chuàng)新藥是不搞集采的，它們主要靠的是研發(fā)能力。中國(guó)的博士、碩士人才都很便宜，類似于科技突破，創(chuàng)新藥的方向也終究能突破。而且跟美國(guó)比，一些好的創(chuàng)新藥公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)、市值都是美國(guó)的1/10—1/20，空間很大，長(zhǎng)期也是很好的。
第四個(gè)主線就是AI平權(quán)下，應(yīng)用消費(fèi)開(kāi)始爆發(fā)。自從DeepSeek橫空出世以后，AI平權(quán)，國(guó)內(nèi)很多云計(jì)算、半導(dǎo)體、自動(dòng)駕駛行業(yè)也會(huì)受到積極驅(qū)動(dòng)。
這18年我們就干成一件事
券商中國(guó)記者：去年以來(lái)，私募監(jiān)管與行業(yè)出清力度加大，行業(yè)集中度提升，對(duì)于私募行業(yè)未來(lái)的發(fā)展，您怎么看？
江暉：任何一個(gè)新興行業(yè)都會(huì)經(jīng)歷從有大量新進(jìn)入者到大浪淘沙的過(guò)程，類比于消費(fèi)行業(yè)的供給出清，從幾千家出清后變成幾家，剩者為王，這是一個(gè)必然的規(guī)律。
私募行業(yè)也是這樣，以美國(guó)私募基金為例，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的資源整合和行業(yè)優(yōu)化，美國(guó)私募基金管理人數(shù)量維持在3000家—4000家左右，明顯少于中國(guó)，而美國(guó)私募基金管理規(guī)模明顯高于中國(guó)，相對(duì)來(lái)說(shuō)行業(yè)集中度更高。
對(duì)私募證券基金管理人來(lái)說(shuō)，需要為投資者帶來(lái)較優(yōu)的投資體驗(yàn)，這才是私募管理人的重中之重。好的投資經(jīng)理，也應(yīng)該是好的產(chǎn)品經(jīng)理，我們需要用一個(gè)科學(xué)系統(tǒng)的方法，以及執(zhí)行這套方法的投研體系，把藝術(shù)的成分降到最低，把科學(xué)的成分提高到至少九成以上，讓產(chǎn)品質(zhì)量更加可靠。
券商中國(guó)記者：近年來(lái)市場(chǎng)變化和波動(dòng)加大，如何應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格不斷地變化對(duì)私募的考驗(yàn)？
江暉：我們的辦法就是多基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制。星石2007年成立，到現(xiàn)在已經(jīng)18年了。這18年我們就干成一件事，就是讓多基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制這個(gè)投資模式成熟運(yùn)行起來(lái)了。
1998年我在華夏基金剛做基金經(jīng)理的時(shí)候，那時(shí)大家都學(xué)美國(guó)的明星基金經(jīng)理模式，但是30多年過(guò)去了，美國(guó)明星基金經(jīng)理模式已經(jīng)從最開(kāi)始70%左右占比到現(xiàn)在10%左右了，而多基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制的投資模式從占比10%的變成60%。我們公司成立以后經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)一段時(shí)間的探索，在2015年正式運(yùn)行這個(gè)模式，到今天已經(jīng)算是可以成熟運(yùn)行了。
多基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制可解決單一基金經(jīng)理精力和能力圈局限的問(wèn)題，通過(guò)打造這樣一個(gè)科學(xué)投資系統(tǒng)，可以協(xié)同增效，實(shí)現(xiàn)全市場(chǎng)的覆蓋，使收益來(lái)源廣泛均衡。同時(shí)，要有一個(gè)與之適配的投資方法。早在2007年到2014年，為了發(fā)揮出我們的團(tuán)隊(duì)效益，我研究出一套多層面驅(qū)動(dòng)因素的投資方法，即通過(guò)深度的基本面研究，尋找公司、行業(yè)、宏觀等多個(gè)層面的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)因素，即企業(yè)在驅(qū)動(dòng)因素支撐下帶來(lái)的一段非常好的表現(xiàn)。我們希望盡可能買(mǎi)到一個(gè)好公司最好的那一段，賺取企業(yè)價(jià)值增量的錢(qián)。
多基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制模式結(jié)合適配的投資方法，在全市場(chǎng)幾千家公司的情況下，我們至少可以考察幾百家公司來(lái)回做，投資機(jī)會(huì)會(huì)更廣泛，從而積極獲取可持續(xù)的超額收益。
券商中國(guó)記者：多基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制，聽(tīng)上去很美好，但是具體運(yùn)行怎么做？
江暉：我們有6名基金經(jīng)理，共同管理一個(gè)投資組合，根據(jù)每個(gè)人實(shí)打?qū)嵉拈L(zhǎng)期業(yè)績(jī)分配管理倉(cāng)位。分配不是簡(jiǎn)單地物理分割成6份，最重要的是6名基金經(jīng)理要深度合作和協(xié)同。為此，我們?cè)O(shè)置了一個(gè)很好的激勵(lì)機(jī)制和溝通機(jī)制，并且形成了一個(gè)深度協(xié)作的團(tuán)隊(duì)文化。
我們有一個(gè)“基金經(jīng)理二次推薦機(jī)制”，每名基金經(jīng)理選擇了一個(gè)好股票之后，要鄭重的向其他5名基金經(jīng)理進(jìn)行推薦?；鸾?jīng)理推薦了好的股票，不光可以拿到自己組合的獎(jiǎng)金，也可以拿到給別人推薦盈利后的獎(jiǎng)金。但如果只自己投資不給別人推薦，那么這名基金經(jīng)理最終的績(jī)效是打折扣的。
在溝通機(jī)制和考核機(jī)制的引導(dǎo)下，團(tuán)隊(duì)間的溝通、分享動(dòng)力很強(qiáng)，每個(gè)基金經(jīng)理都可以發(fā)展成一名具有全市場(chǎng)投資能力的基金經(jīng)理。隨著時(shí)間的積累，個(gè)體持續(xù)迭代，整個(gè)團(tuán)隊(duì)的全市場(chǎng)投資能力也會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。
券商中國(guó)記者：這個(gè)模式擇時(shí)嗎？如何實(shí)現(xiàn)收益的攻守平衡？
江暉：我們這個(gè)模式從2015年正式運(yùn)行以來(lái)，到現(xiàn)在運(yùn)行10年了，持續(xù)高倉(cāng)位運(yùn)作，基本不怎么擇時(shí)。通過(guò)多基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)投資模式，即使不擇時(shí)，也能通過(guò)攻守轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)很好的波動(dòng)控制的目標(biāo)。
例如，在市場(chǎng)機(jī)會(huì)顯著時(shí)，6位基金經(jīng)理達(dá)成共識(shí)，協(xié)同發(fā)揮出如同一人般的進(jìn)攻性，從而獲取大幅超越主要指數(shù)的超額收益。比如在2020年，我們成功捕捉到了有色金屬的投資機(jī)會(huì)。而在市場(chǎng)行情不顯著時(shí)，基金經(jīng)理們各自分散尋找超額收益機(jī)會(huì)，這種策略能夠有效抵御風(fēng)險(xiǎn)。例如在2022年俄烏沖突導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇時(shí)，我們的投資組合波動(dòng)卻相對(duì)有限。整體來(lái)說(shuō)，這樣對(duì)投資者長(zhǎng)期持續(xù)的獲取收益是有益的，體驗(yàn)也會(huì)更好。
校對(duì)：冉燕青???
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