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影石創(chuàng)新僅用10年，就將旗下全景相機品牌Insta360的市占率做到全球第一，每三臺就有兩臺由其出品，運動相機銷量則位列全球第二。不過，其收入高度依賴海外，美國為其單一最大市場，占比近1/4，特朗普政府加征關稅或影響其銷售與估值。

影石創(chuàng)新5年前籌備IPO時，擬發(fā)行市值只有45億元。過去幾年，公司營收大增，利潤增幅更高，估值有望抬升。其早期投資者IDG有望大賺44倍，90后創(chuàng)始人劉靖康身家當以10億起步，多名南大校友資產或將輕松過億。

作者：鮑有斌

說起影石創(chuàng)新，大家或許有些陌生，不過，其全景相機品牌Insta360，在戶外運動愛好者中卻是廣為人知。

全景相機，是指利用多鏡頭或特殊傳感器，能一次性拍攝360度全部場景的相機。這一領域，領先廠商實力雄厚，既有海外巨頭如日本的理光、美國的GoPro，上市多年；也有本土創(chuàng)業(yè)新貴如深圳的大疆、看到科技，與影石創(chuàng)新同城競技。依靠線上和線下渠道同時發(fā)力，并與全球知名電子產品零售商合作，影石創(chuàng)新突圍而出，海外收入貢獻超過70%，毛利率也高于國內。

從產品類型看，其消費級設備近年量價齊升，收入貢獻已超過八成，盈利能力也不弱，處在高速發(fā)展之中；專業(yè)級設備的價格動輒數萬，仍是小眾市場，近年銷量腰斬，收入占比逐漸萎縮，不再是發(fā)力重點。

2月27日，影石創(chuàng)新成為2025年首家通過科創(chuàng)板注冊的企業(yè)，發(fā)行上市已箭在弦上，并有望成為深圳市第50個科創(chuàng)板IPO。面對這家在消費級全景相機市場拿下全球第一、市占率超過2/3的細分領域龍頭，資本市場應該如何給其估值？

01、全景相機拿下全球2/3市場，運動相機與GoPro全面競爭

“我們熱愛最大膽、最瘋狂的創(chuàng)意和想法。那些別人口中的不可能，讓我們一起實現?！?/p>

影石創(chuàng)新官網提出的“始于敢想”，正是其創(chuàng)始人劉靖康的寫照。

劉靖康1991年出生于廣東中山，2010年進入南京大學軟件學院就讀。讀書期間，他就是校園紅人、技術大牛，曾因根據一段視頻采訪的按鍵音，成功破解360董事長周鴻祎的手機號碼，一戰(zhàn)成名。

在校讀書時，劉靖康就早早走上創(chuàng)業(yè)路。公開資料顯示，2013年，他組建團隊推出“名校直播”APP，對重點高校的名師講座進行直播，此后，又針對企業(yè)推出“V直播”產品。

2014年畢業(yè)后，劉靖康投身全景相機領域創(chuàng)業(yè)，并于2015年創(chuàng)立影石Insta360品牌。

隨著戶外運動風行，相關愛好者對能記錄運動精彩瞬間、具備良好防抖性能的智能影像設備需求強烈，計算機網絡、智能控制技術因此滲透到影像設備行業(yè)，帶動智能影像設備行業(yè)快速發(fā)展。全球手持智能影像設備市場規(guī)模從2017年的164億元增至2023年的365億元，復合增長率達14.3%，預計2027年將突破592億元。

全景相機、運動相機、航拍無人機等，即為典型的智能影像設備。

在傳統企業(yè)柯達、三星、理光競爭時代，全景相機的市場格局較為多元，近年，隨著影石創(chuàng)新等后起之秀憑借圖像處理技術優(yōu)勢，搶占市場份額，這一領域的競爭優(yōu)勢逐步向頭部企業(yè)聚攏。

根據弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）數據，2023年，全球消費級全景相機市場份額前三位分別為影石創(chuàng)新、日本理光、GoPro，市場占有率分別為67.2%、12.4%和9.2%。此外，專業(yè)級VR全景相機市場，則由影石創(chuàng)新和深圳看到科技主導。

圖1：2023年全球消費級全景相機市場，影石創(chuàng)新獨大

^{數據來源：《新財富》雜志根據招股書整理}

智能影像設備的另一細分領域——運動相機市場，領先者則為美國的GoPro，其他主要廠商和品牌來自深圳，包括影石創(chuàng)新、大疆、賽納電子旗下的AKASO、臻呈科技旗下的SJCAM等，整體市場較為分散。2023年，全球運動相機銷量排名前三位的廠商分別為GoPro、影石創(chuàng)新、大疆。

可見，影石創(chuàng)新的主要競爭對手，既有海外巨頭，上市多年；也有創(chuàng)業(yè)新貴，同城競技。

其中，美國的GoPro成立于2004年，總部位于加州舊金山附近的圣馬特奧，2014年在納斯達克上市，其相機廣泛運用于沖浪、滑雪、極限自行車及跳傘等極限運動場景。激烈的市場競爭下，2024年，GoPro實現營業(yè)收入57.6億元，巨虧31億元，其股價自2025年2月7日起持續(xù)低于1美元，總市值不到1億美元。

日本理光成立于1936年，先后在東京證券交易所、倫敦證券交易所上市，是全球著名的辦公設備及光學機器制造商。2023至2024財年，日本理光總收入1108億元，全景相機Theta系列作為其影像產品體系的一部分，占總營收的比例較小，未單獨列示。

看到科技成立于2016年，已獲得6輪融資，股東包括奧飛娛樂、富士康、深圳市中小擔創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。企查查信息顯示，2023年，看到科技營收只有1.1億元，體量較小。其最后一輪融資發(fā)生在2022年5月，距今已經有3年，若無新資金注入，發(fā)展前景堪憂。

大疆于2006年創(chuàng)立，總部位于深圳，是全球領先的無人飛行器控制系統及無人機解決方案的供應商，全球無人機市場占有率第一。企查查信息顯示，大疆從2013年開始融資，2018年4月以競價方式完成C+輪融資10億美元，估值150億美元。2022年大疆就完成收入超過300億元，因現金流較充沛，此后大疆未再融資。

02、消費級設備量價齊升，貢獻85%營收，專業(yè)級設備銷量腰斬

智能影像設備可以分為兩類，其一是面對普羅大眾的消費級設備，其二是面對高端玩家的專業(yè)級設備。

影石創(chuàng)新的核心產品為Insta360系列智能影像設備，主要涵蓋消費級全景相機（如ONE系列）、運動相機（ONE系列、GO系列、Ace系列）及專業(yè)級VR相機（Pro系列、TITAN系列），其運用全景圖像采集拼接、AI影像處理、計算攝影、防抖等技術，主打360度無死角拍攝，讓用戶無需實時調整取景，拍攝后還能自由選擇視角。其應用場景不僅可以覆蓋戶外運動、旅行Vlog拍攝等大眾消費領域，還可以覆蓋春晚VR直播、看房、機器人視覺、遠程醫(yī)療等專業(yè)場景。

消費級設備領域，據影石創(chuàng)新招股書披露，市場上主要產品的價格都不到4000元，和一部中檔手機價格相當。影石創(chuàng)新的四款產品價格帶覆蓋2700元到3500元區(qū)間，和GoPro的三款產品形成全方位競爭態(tài)勢。理光的ThetaV售價為3500元，和影石創(chuàng)新的Insta360 X4直接競爭，大疆的兩款產品價格相同，和Insta360 Ace Pro 2價格較為接近（表1）。

專業(yè)級設備領域，市場主流產品除了影石創(chuàng)新的Insta360 Pro、Pro 2和TITAN，還有看到科技的Obsidian Pro、深圳視覺科技（Z Cam）的V1 Pro，價格普遍較高?？吹娇萍嫉腛bsidian R價格約為28000元，和Insta360 Pro、Pro 2較為接近；Obsidian Pro和Z Cam V1 Pro價格分別約16萬元、27萬元，絕對是高端玩家的配置。

兩類產品中，消費級設備是影石創(chuàng)新收入的主要來源，且價格越低越受歡迎。

按照收入構成看，消費級設備的收入始終占影石創(chuàng)新總收入的八成以上；配件收入占比則保持在10%以上；專業(yè)級設備售價高昂，收入一度占據5%以上，但近年出貨量下滑嚴重，至2024年上半年占比已不到1%（表2）。

2023年，影石創(chuàng)新的消費級智能影像設備的銷量為89.4萬臺，平均單價為2259元；專業(yè)級設備的銷量為424臺，其中，TITAN價格為99888元，Pro為24888元，平均單價為28266元。

其消費級智能影像設備包括ONE(X、R系列）、GO系列、Ace系列等，其中，ONE系列扛起了影石創(chuàng)新的營收大旗，2022年收入占總收入的比例曾高達75%，后逐漸回落至2024年上半年的55%左右，仍有一半以上。

消費電子產品更新換代比較快，影石創(chuàng)新也不斷升級產品，以迎合市場，其ONE、GO系列大約以一年一代的頻率更新產品。

其2020年10月推出的ONE X系列第二代產品，2021年平均銷售單價為2302元。2022年推出的新品中，ONE RS可拍攝8K高清照片和6K高清視頻，且電池容量提高21%，當年平均單價為2895元；ONE X3升級為1/2英寸傳感器，最高可拍攝7200萬像素全景照片，當年平均單價為2651元。

2023年，影石創(chuàng)新推出GO系列第三代產品，較2021年的第二代產品續(xù)航能力提升50%，并使用全新的拓展艙配備2.2英寸可翻轉觸摸彩屏，其平均單價較上一代有所上升。

技術紅利下，其消費級產品的價格不僅隨著性能的提升而上升，銷量也不斷走高。其消費級設備的銷量從2021年的52.4萬臺提高至2023年的138.6萬臺，增長165%；同期平均單價從2079元增加至2259元，增長9%。量價齊升，在倍數效應下，影石創(chuàng)新的收入大幅增長。

相對大眾接受度較高的消費級設備而言，有“發(fā)燒友”屬性的專業(yè)級設備則有點“曲高和寡”，價格則從27013元小幅增長5%至28266元，銷量卻從2021年2566臺減少至2023年1201臺，腰斬不止，這導致其收入規(guī)模和占比都明顯下滑。

專業(yè)級設備營收無法成為影石創(chuàng)新營收的第二條大腿，配件業(yè)務營收更大程度取決于消費級設備，消費級設備是公司業(yè)績的基本盤。

03、線上京東、線下百思買，美加征關稅或影響當地銷售業(yè)績

從銷售渠道看，影石創(chuàng)新來自線上和線下的收入基本是平分秋色。2021年至2023年，線下渠道略占優(yōu)勢，2024年上半年，線上渠道收入占比達到51%，首次超過線下。2023年，線下的經銷渠道銷售收入占比約為48%，與商超、直銷等合計占比達53%。線上則分為三大部分：官方商城占17.4%，第三方電商平臺占26%，電商平臺入倉占3.5%。

天貓和亞馬遜是線上銷售重要渠道，2023年、2024年上半年，合計收入占比超過22%；電商平臺入倉渠道主要是京東自營，少部分來自蘇寧自營、亞馬遜自營等。

京東多數時間是其第一大客戶，2024年上半年，京東平臺完成銷售1.11億元，已經接近2023年全年銷售額，力壓百思買（Best Buy）。如果只看線上銷售渠道，則京東份額更大，2024年上半年達到全部線上銷售額的9%，遠超過其他客戶。

影石創(chuàng)新的前五大客戶主要來自境外（表3）。其中，百思買是總部在美國的全球知名電子零售商，2023年以來，其采購的產品型號增多，采購金額快速上升，從而由前五大客戶之外沖到第二大客戶，2024年上半年，其貢獻1億元銷售額，接近2023年全年；其在線下銷售渠道的優(yōu)勢也很明顯，份額是第二名的兩倍以上。

其他大客戶中，Asi Corporation是美國知名IT硬件和軟件產品經銷商；CMS Distribution是蘋果指定代理商，英國是主銷售戰(zhàn)場；Archisite是日本大型電子產品經銷商，在日本經銷實力較強；Pcdirect則是韓國上市企業(yè)，主要從事機械和電子產品批發(fā)零售。

正是與海外消費電子銷售渠道合作，影石創(chuàng)新將產品銷售到美國、日本和歐洲等消費能力比較強的地區(qū)，海外市場收入始終占70%以上，在2023年一度占到80.83%，2024年上半年下滑至76.5%，但銷售金額18.4億元超過2022年全年。

2021年至2023年，影石創(chuàng)新的毛利率逐步改善，從50.4%增加至55.9%（表4）。占收入主導地位的消費級設備毛利率稍低，2023年為55.14%，但因其較高收入規(guī)模，仍貢獻了影石創(chuàng)新毛利潤的86%。配件和專業(yè)級設備的毛利率相當，但配件收入更多，毛利潤占比近13%，遠遠高于專業(yè)級設備1%左右的占比。

2024年上半年，影石創(chuàng)新的綜合毛利率有所下滑，主要是毛利率較低的消費級設備ACE系列產品的收入占比較大。此外，上游芯片價格上漲較快，新產品ONE X4因還在量產初期，毛利率較低。

對比來看，影石創(chuàng)新在海外各大市場的毛利率均領先中國內地，2023年，內地市場銷售毛利率為53.6%，美國為58.9%，歐洲和日本基本持平，為55.1%。

值得關注的是，美國是影石創(chuàng)新在海外銷售的核心市場，2023年貢獻收入超過9億元，占比近1/4，超過歐洲（8.3億元）和中國內地（6.9億元），遠甚于日本（2.7億元），為全球最大市場；且美國市場毛利率（58.86%）也超過其他國家和地區(qū)。4月初，特朗普政府宣布對所有貿易伙伴加征關稅，這將對影石創(chuàng)新在美國的銷售產生重大影響。其上市正處在關鍵時期，或對估值產生壓力。

影石創(chuàng)新的費用構成中，銷售費用和研發(fā)費用是主要支出，2021年至2023年，其合計研發(fā)投入8.5億元，占同期總收入的比例為12%。

其營收很早就上規(guī)模，從2017年開始就持續(xù)盈利。2018年至2023年，影石創(chuàng)新的凈利潤從0.18億元增加至8.3億元，增幅為45倍，遠遠高于同時間營收的13倍增幅。2024年前三季度，影石創(chuàng)新完成營收、凈利潤都超過2023年全年。

其經營現金流也較充沛，且負債較少，賬上貨幣資金超過8億元，完全可以覆蓋其IPO募資投向的兩個項目，對資金渴求沒有那么強烈。不過，其早期股東投資10年，也到了退出期，因此，其IPO早已提上日程。

04、IPO前后耗時5年，上市后估值仍有懸念

影石創(chuàng)新的IPO之路頗為漫長，一走就是五年。

2020年10月，影石創(chuàng)新申報科創(chuàng)板IPO獲上交所受理，此后經歷多次問詢審核，2021年9月通過科創(chuàng)板上市委員會審核，并于2022年1月向證監(jiān)會提交注冊申請。此后，其上市進程停擺，直到2025年2月27日，注冊申請才正式生效。

影石創(chuàng)新由此成為2025年科創(chuàng)板第一家注冊通過企業(yè)，其IPO來到最后的沖刺階段，主承銷商為中信證券(600030)。

招股書顯示，影石創(chuàng)新此次IPO擬募資4.64億元，用于珠海影石的生產基地（1.95億元）和前海影石的研發(fā)中心（2.68億元）建設。為此，影石創(chuàng)新計劃發(fā)行4100萬股，每股發(fā)行價約11.32元。發(fā)行完成后，其總股本增加至4億股，市值大約45億元。

過去幾年，影石創(chuàng)新的營收保持高速增長態(tài)勢，其在IPO詢價中的發(fā)行定價及上市后的估值也引起市場高度關注。

在提交招股書之前的2019年，影石創(chuàng)新營收為5.9億元，凈利潤為0.56億元。2021年至2023年，其營收增幅都超過50%，利潤也增速較高。其披露的最近一個完整財年（2023年）營收達到36.4億元，凈利潤8.3億元，較2019年增加5倍、14倍。2024年前三季度，影石創(chuàng)新營收增長48%，凈利潤增長30%，規(guī)模都超過2023年全年。

若以影石創(chuàng)新2023年業(yè)績作為參考，以科創(chuàng)板公司2025年3月12日的市盈率平均值34倍、中值36倍測算，其市值或可接近300億元。申萬“消費電子”板塊上市企業(yè)的市盈率平均值為32倍，中值為41倍，與這一估值差距不大。

不過，影石創(chuàng)新的同行，曾是運動相機領導者的GoPro，估值一度高達130億美元，如今卻不足1億美元，為縮減成本，已一再裁員。其市值大幅縮水，核心在于創(chuàng)新能力不足。

無論全景相機，還是運動相機，都是一個競爭激烈的市場，影石創(chuàng)新的估值也取決于持續(xù)創(chuàng)新帶來的競爭力。

05、IDG大賺，多個南大校友身家過億

大學開始創(chuàng)業(yè)的劉靖康，作為創(chuàng)業(yè)新星，也早就被資本圈盯上。

2014年7月，劉靖康就設立了境外上市平臺開曼嵐鋒、香港嵐鋒，為融資做準備。

2015年3月，開曼嵐鋒A輪融資中，IDG以65.25萬美元全部認購其20%股份，對其估值為326萬美元。5月，開曼嵐鋒發(fā)行B輪股份，啟明創(chuàng)投入場，以375萬美元占股約15.3%；IDG為避免股權被稀釋，追加投資100萬美元，持股保持20%的比例。

2015年初，第一代Insta360全景相機誕生，備受矚目。第一代全景相機Nano憑借外接蘋果手機的功能，在2016年德國IFA展會上吸引到全球經銷商關注，上市第一個月便銷售約2萬臺。

2016年4月，開曼嵐鋒進行C輪融資，引入的新股東中，迅雷以900萬美元占股逾12%，蘇寧潤東占股4.73%。啟明創(chuàng)投再以150萬美元跟投，IDG本輪棄投。

為了解決原料、人才、工廠等問題，劉靖康將公司從南京搬到供應鏈更成熟的深圳。

2018年9月，開曼嵐鋒拆除境外上市架構，將股權平移至境內主體深圳嵐鋒。此時，IDG、啟明創(chuàng)投、香港迅雷持有的深圳嵐鋒的股權比例都超過10%。

2018年10月，新股東深圳麥高、廈門富凱對深圳嵐鋒增資，同時受讓北京嵐鋒所持股份，涉及總金額5000萬元，占股5.87%，對其估值約9億元。

2019年1月、10月，深圳嵐鋒先后引入中信證券旗下中證投資、利得鑫投等11名股東，合計融資2.36億元，其中，中證投資出資3500萬元。這一輪融資中，深圳嵐鋒的投后估值為20億元，較一年前增加兩倍。

2020年1月，深圳嵐鋒整體變更為股份有限公司，并更名為“影石創(chuàng)新科技股份有限公司”，持股5%的股東包括控股股東北京嵐鋒（29.94%）、IDG（13.32%）、啟明創(chuàng)投（9.4%）和香港迅雷（8.73%），朗瑪峰創(chuàng)投通過朗瑪（五號、六號、九號和十四號基金）合計控制5.06%股份。

圖2：IPO前，劉靖康控制影石創(chuàng)新34%的股份

^{數據來源：《新財富》雜志根據招股書整理}

投資影石創(chuàng)新10年，IDG成為最大贏家，其持股成本約為165萬美元（約合1200萬元人民幣），以影石創(chuàng)新發(fā)行市值45億元計算，其持股市值約為5.4億元，收益率44倍。最晚投資的股東，收益率也可望翻倍。中證投資既做主承銷商，又持有股權，實現“一魚兩吃”。

劉靖康通過北京嵐鋒、持股平臺嵐灃管理，間接控制影石創(chuàng)新29.94%、4.07%的股份，合計可支配34%的表決權，為公司的實際控制人。加上持股平臺瀾烽管理、嵐烽管理持股3.53%、0.41%，劉靖康可影響的股權更高。以45億元發(fā)行市值估算，劉靖康身家達到11億元，可以躋身90后創(chuàng)富榜前列。

從影石創(chuàng)新的董事會成員看，其控股股東北京嵐鋒提名4名董事和一名獨立董事李豐，共計5人，在9名董事中占比超過一半，其還提名姜文杰出任監(jiān)事會主席；IDG提名童晨任董事，啟明創(chuàng)投提名合伙人Yeh Kuantai（葉冠泰）為董事；獨立董事鄭滔是南大校友，現擔任軟件學院教授，另一獨董李豐曾是IDG合伙人。中證投資提名張麗為監(jiān)事。

影石創(chuàng)新的核心技術人員中，除了劉靖康，董事、軟件研發(fā)總監(jiān)、行業(yè)應用中心總監(jiān)賈順（1992年），監(jiān)事會主席、研究院負責人姜文杰（1993年）都獲南京大學軟件工程學學士，年齡相仿，為系友乃至同學。多數高層在北京嵐鋒持股，又一批南大90后校友身家或過億元。

校對：祝甜婷