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4月10日科創(chuàng)板某上市公司發(fā)布公告，擬以現(xiàn)金向某標(biāo)的公司增資，本次增資完成后，公司將取得標(biāo)的公司50.10%股權(quán)，成為標(biāo)的公司控股股東。市場人士認(rèn)為，標(biāo)的投前估值（是指在投資人的資金進(jìn)入目標(biāo)公司前的公司的估值）似乎偏高，筆者認(rèn)為，上市公司應(yīng)防范高溢價(jià)并購風(fēng)險(xiǎn)、全力提高并購質(zhì)量。

有研究資本市場的專家將上市公司收購資產(chǎn)流程劃分為五個(gè)階段，包括意向洽談、盡職調(diào)查、重點(diǎn)條款確定、合同談判和履約階段。在意向洽談階段，各方進(jìn)行磋商，就合作模式、價(jià)款等達(dá)成初步合作意向，簽訂合作意向協(xié)議。在盡職調(diào)查階段，主要委托律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等進(jìn)行法律、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，委托專業(yè)行業(yè)調(diào)查機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)盡調(diào)，出具相應(yīng)盡職調(diào)查報(bào)告。

本案目前交易各方僅簽訂《股權(quán)投資意向協(xié)議》，處于收購初始階段，下一步各方需要根據(jù)盡調(diào)、審計(jì)、評(píng)估等結(jié)果進(jìn)一步協(xié)商是否簽訂正式協(xié)議。本案標(biāo)的公司主營業(yè)務(wù)為國產(chǎn)信息安全軟件的研發(fā)和銷售，2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1632.11萬元，凈利潤363.44萬元，凈資產(chǎn)-326.1萬元。標(biāo)的公司投前整體估值約為1.5億元，交易價(jià)格待定。

A股市場高溢價(jià)并購頻頻出現(xiàn)，本案“負(fù)資產(chǎn)高估值”現(xiàn)象更是值得關(guān)注。如何防范上市公司高溢價(jià)并購風(fēng)險(xiǎn)，筆者就此提出以下建議：

一是推動(dòng)穿透式盡調(diào)，避免估值泡沫。對(duì)標(biāo)的公司估值，應(yīng)避免簡單依賴市盈率（PE）或市銷率（PS）估值，而應(yīng)結(jié)合行業(yè)特性、標(biāo)的實(shí)際深入核查分析。在盡職調(diào)查階段，上市公司應(yīng)聘請專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行穿透式盡調(diào)，在掌握核心技術(shù)方面，可核查標(biāo)的公司相關(guān)技術(shù)是否具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，專利質(zhì)量如何；在業(yè)務(wù)經(jīng)營方面，可核查標(biāo)的公司訂單可持續(xù)性，是否存在單一客戶依賴等；在投資風(fēng)險(xiǎn)方面，可核查標(biāo)的公司是否存在隱性負(fù)債，是否存在未決訴訟、對(duì)外擔(dān)保等。根據(jù)盡職調(diào)查情況，必要情況下應(yīng)合理調(diào)整估值模型、重新確定標(biāo)的公司公平估值。

二是加強(qiáng)中小股東和獨(dú)董監(jiān)督制約。第三方機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司評(píng)估報(bào)告，應(yīng)說明可比公司選擇、折現(xiàn)率等關(guān)鍵參數(shù)設(shè)定，讓包括中小股東在內(nèi)的各方來判斷估值是否合理。獨(dú)立董事應(yīng)強(qiáng)化對(duì)董事會(huì)收購決策的監(jiān)督，包括是否存在董事應(yīng)當(dāng)回避表決但未回避的情形，董事會(huì)決策是否對(duì)上市公司收購事項(xiàng)進(jìn)行了充分評(píng)估，收購協(xié)議是否會(huì)影響或損害上市公司和中小股東利益等。

三是強(qiáng)化監(jiān)管部門的監(jiān)管約束。上市公司在披露年報(bào)的時(shí)候，應(yīng)要求單獨(dú)披露并購標(biāo)的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、前五大客戶收入占比、應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)等方面信息。監(jiān)管部門對(duì)上市公司一定金額以上的并購標(biāo)的歷史經(jīng)營演變數(shù)據(jù)都可進(jìn)行系統(tǒng)梳理，查找其中信披疑點(diǎn)，強(qiáng)化對(duì)可能存在的虛假陳述的監(jiān)管打擊。

四是優(yōu)化交易設(shè)計(jì)。本案上市公司擬以現(xiàn)金增資標(biāo)的公司，雖能快速取得控制權(quán)，但若標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期，上市公司投資風(fēng)險(xiǎn)較大。為此可議定，由標(biāo)的公司原股東對(duì)未來三年或五年業(yè)績做出承諾，若不達(dá)承諾，或標(biāo)的公司關(guān)鍵資質(zhì)（如軍工資質(zhì)）喪失，上市公司有權(quán)要求原股東回購相應(yīng)比例股份。另外，上市公司收購資產(chǎn)也可采用“現(xiàn)金+股票”混合支付方式，現(xiàn)金用于向標(biāo)的公司增資，發(fā)行股票用于向標(biāo)的公司原股東購買部分股份、以股票綁定利益。

資本市場上的高溢價(jià)并購猶如“帶刺的玫瑰”，看似能快速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，實(shí)則暗藏較大風(fēng)險(xiǎn)。上市公司并購應(yīng)從產(chǎn)業(yè)協(xié)同、技術(shù)互補(bǔ)角度審慎決策，要把風(fēng)險(xiǎn)防控貫穿于盡調(diào)、定價(jià)、支付、整合全流程。監(jiān)管層也需進(jìn)一步完善并購重組信披規(guī)則，對(duì)異常高估值交易加強(qiáng)問詢，引導(dǎo)市場回歸理性，唯有如此，A股并購才能從規(guī)模擴(kuò)張走向質(zhì)量提升，真正服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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